红周刊 编辑部 | 秦佳丽

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伴随政策层面引导AMC加速回归主业、鼓励金融AMC参与房地产风险处置，相关房企项目引入AMC参与“保交楼”的节奏逐步加快。从合作模式来看，正在从“AMC+代建”升级到“AMC出资+房企自主操盘”等新模式。

根据四大AMC机构披露的数据，目前，中国华融、中国信达、中国东方资产、中国长城(000066)资产管理累计带动复工复产项目规模超过1500亿元；融创、世茂、奥园、佳兆业、阳光城(000671)、中南建设(000961)、建业地产等房企均在AMC纾困名单上。

从纾困形式上看，除了常规“AMC+代建”模式，近期不乏“AMC出资+房企自主操盘”“AMC+信托”等纾困模式。不过，在业内人士看来，出险房企项目引入AMC战投后仍会在跟踪管理、退出机制等环节面临挑战。与此同时，AMC介入重心仍在房企项目层面，“托底”作用或许有限。

AMC纾困房企模式“升级”

“房企自主操盘”等新模式涌现

在近期的AMC纾困房地产行业的动作中，仅2022年12月份以来，融创中国旗下多宗项目获得AMC注资。其中，释放出售意图已久的上海董家渡项目，引入中国华融、中信信托以及浦发银行(600000)等银团，新增融资总量预计超过120亿元；武汉桃花源项目则与东方资产达成融资合作，融资规模33.11亿元。相关资金将用于化解原有债务及支持项目整体开发建设。

与常见“AMC+国央企+第三方代建”纾困形式不同，上述合作为“AMC+房企自救操盘”。东方资产、中国华融等将行使监管职能，保留使用融创品牌，融创仍然是操盘方，并会在未来融资偿还后回购股权。

关于房企自主操盘能否成为AMC介入纾困的新趋势，同策研究院研究总监宋红卫认为，纾困形式取决于出险企业的特质。“当被救助的房企具备一定的品牌影响力以及专业的开发能力，仅仅需求AMC资金支持，所以往常TOP10以及TOP20以内的出险房企基本具备自主操盘能力；反之缺少品牌影响力的非头部房企还是需要依靠代建方。”他向《红周刊》表示。

如果把时间线拉长，2022年，AMC在入局保交楼过程中，一直在寻求新模式。比如，“AMC代偿债券”，比如，2022年7月份，冠城大通(600067)一笔17.3亿元本金的临期债券获东方资产代偿。还有“AMC+信托”模式，近期AMC联合信托入局的身影较为频繁，以前述引入中国华融注资的融创董家渡项目为例，其项目公司泛海建设控股有限公司（简称“泛海建设”）系2019年融创中国斥资逾百亿元并购而来，企查查显示，泛海建设2022年11月底发生股东变更，融创持股比例从100%降至10.322%，股东新增中信信托、芜湖华融资本创誉投资中心（有限合伙），而后者的最终合伙人阵营则包括华融资本与平安信托。

从战投标的选择来看，AMC战投仍倾向优质项目。比如前述上海董家渡项目系位于外滩金融聚集带核心区的“地王”项目，未售部分对应货值超过500亿元。

“目前监管层面对AMC的角色定位进行了一定调整，AMC选择战投的房企项目带有较强的政策色彩。”对于AMC筛选战投标的标准，IPG中国首席经济学家柏文喜向《红周刊》表示，“当前AMC介入项目的标准是兼顾风险、回报与‘保交楼’等政策引导的。”

“信达系”复制“接管+代建”模式

增收不增利情况亟须破局

AMC频繁“救场”的背后，房地产系AMC收购重组类不良债权资产的第一大业务。基于房地产业务开发，目前头部AMC均直接持有地产运营平台。中国华融基于不良资产的房地产开发业务由华融实业开展，2022年上半年，华融实业房地产相关业务收入为0.9亿元；中国信达旗下的信达地产(600657)2022年前三季度营业收入为118.9亿元。

《红周刊》了解到，与其他AMC引入第三方代建或保留房企自主操盘权不同，中国信达依托上市平台信达地产直接实施股权并购与操盘代建，这种“接管+代建”模式复制落地得更为快捷。

目前信达地产货值储备正在向代建倾斜。根据公司业绩公告，截至2022年9月底，信达地产在建项目建面约747.94万平方米，其中代建项目261.35万平方米，占比从去年同期的14%跃升至34.9%。此外，2022年前三季度公司参与了30多家危困房企项目研判，累计跟进项目300多个，并实现4个项目复工复产、4个项目解决逾期风险，代建盘活泰禾、新力、佳兆业等房企部分项目。

“接管+代建”过程中，信达地产常以“小股+轻资产”方式介入纾困项目。与此同时，信达系奉行“内部协同（“信达系”债权重组及增量投入）+外部合作”模式，即由中国信达主导、体系内其他平台参与出资，并由信达地产负责代建开发。

以信达地产最近一次介入项目为例，今年1月4日，信达地产披露对外投资暨关联交易公告，公司旗下子公司信达星城与公司关联方中国信达参与认购芜湖沁畅股权投资合伙企业（有限合伙）份额。该合伙企业总认缴规模为10.60亿元，中国信达、信达星城分别认缴出资2.78亿元、2.11亿元，占合伙企业规模的26.22%、19.91%。另据公告显示，该合伙企业拟投资贵州省某项目，项目总货值约59.4亿元。信达星城参与项目的开发建设，并将按季度向项目公司收取操盘费，信达星城、中国信达对应投资本金及固定收益全额收取后退出合伙企业。

《红周刊》了解到，类似搭建有限合伙企业并接管房企项目的模式，信达地产自2022年9月份以来已经披露4个，总规模逾百亿元。而这批项目中，依托“信达系”债权重组能力与资金规模、联合部分外部合作，信达地产及旗下子公司实际出资约12亿元，属于小额带资代建。

不过，尽管近年接管代建项目动作积极，信达地产却陷入增收不增利困境。2020年至2022年前三季度，信达地产净利润水平依次为17.44亿元、8.45亿元、4.79亿元，分别同比下降31.75%、51.57%、3.15%。

净利润规模“三连降”的背后，信达地产面临去化压力，且目前代建项目贡献销售金额有限。根据公司业绩公告，2022年前三季度，信达地产实现销售面积63.44万平方米、销售金额134.2亿元，较2021年同期下滑近30%及46.8%。其间信达地产代建项目规模金额3.92亿元，在公司销售总额中占比2.9%。

AMC直接纾困房企面临挑战

发力重心仍在项目层面

面对当前出险房企较大规模现金流困境及违约风险，AMC在资金支持力度、后端资产处置方面其实仍面临挑战。

以近期获得AMC逾百亿元注资的融创中国为例，公司另结合债务展期等手段应对流动性危机，但相比公司债务缺口，前述资金支持规模整体有限。根据融创中国于近期延迟披露的2021年度经审核业绩公告，截至2022年12月9日，融创中国已成功达成境外债及境内公开债展期49.7亿元、贷款展期259.6亿元；不过，其到期未偿付借贷本金达685.3亿元，并因此导致借贷本金1518亿元可能被要求提前还款。

在业内人士看来，出险房企项目引入AMC战投，并不意味着可以“高枕无忧”，后续跟踪管理、退出机制等环节仍然面临诸多挑战。与此同时，作为提供专业服务的商业性机构而非投资型公司，AMC在“保交楼”中的资金支持力度有限。

“AMC也是以盈利为目标的公司机构，追求项目收益最大化或者风险最小化。AMC在当前纾困中主要进入启动项目，后续更主要的是依靠盘活项目、滚动开发，最终从项目收回资金。”宋红卫表示。

在他看来，出险房企引入AMC仍面临不确定性因素：“第一，AMC出资后项目复工，但是市场销售不出去，这会导致AMC资金难以退出；第二，楼市走势也有影响，纾困周期存在很多不确定性，如果后期房价大幅下行，项目可能面临亏损；第三，很多项目案例表明，项目可能会存在二次烂尾的风险，这对AMC也是一种挑战。”

柏文喜对此表示，“由于AMC本身定位是对不良金融资产盘整的专业服务类公司，而非投资公司，且受制于自身资源问题，注资出险房企的规模不会太大。不过，当‘保交楼’成为社会稳定需求和政府委托任务时，AMC确实能以自身的专业服务和资源协调能力，在尽量降低损失的情况下达成保交楼目标。”

另值得一提的是，AMC纾困还有从项目层面过渡到企业层面的趋势。在出险房企相对密集的大湾区，佳兆业、富力地产等与相关AMC平台建立企业层面的合作。宋红卫表示，“自‘金融16条’以及‘三支箭政策’落地，纾困政策开始由‘救项目’到‘救企业’转变，因此AMC的方向也会调整。”

不过，中央财经大学证券期货研究所研究员、内蒙古银行研究发展部总经理杨海平向《红周刊》表示，根据目前的观察，尽管不少AMC与房地产企业签署了战略合作协议，但AMC介入地产纾困的重心仍然在项目层面。

柏文喜认为，由于AMC以回报和风险为考量标准，项目层面的问题化解是主要工作，与房企的战略合作也会落脚到具体项目上：“如果真正由‘保项目’转向‘保企业’，在目前行业企业普遍面临困境的情况下，需要政策层面、监管层面及金融体系全面调整，涉及面和难度比较大。”

（本文已刊发于1月21日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）